2019年纾困基金报告：6700亿去哪儿了？

作者|白小羽

2018年开始，国内经济增速放缓，部分企业陷入经营、融资困难，A股市盈率也逼近历史新低。据不完全统计，彼时国内A股上市公司中，存在90%以上的大股东股票质押的情况，其中，逾千家上市公司大股东的股票质押比例在50%以上。

面对这样的发展困境，2018年10月20日至10月26日期间，“一行二会”分别颁布相关政策，拟通过各项措施并举的方式纾解民营企业融资困境和股权质押风险。随即北京、深圳、上海、浙江、四川及广东多地都纷纷出台纾困举措。而上一次如此大力度筹集资金“救市”，还是在2015年7月股市大跌之后。

“纾困基金”简单来说就是用以纾困民营上市公司为目的的私募投资基金。2020年已经到来，在过去的一年多里，纾困基金究竟发展如何？有多少企业得到了纾困基金的帮助？纾困基金有没有背离原本设立的“初心”呢？

纾困基金如今概况

简单来说，纾困基金就是用来纾困民营上市公司为目的的私募投资基金，针对的对象是存在股权质押平仓风险但有发展前景的重点民营企业；操作形式以财务投资为主，不发生控制权的转移；主要发起人可划分为以央行、银保监会（保险资管）、证券业协会（券商）、交易所为代表的金融机构一挂；和以各地地方政府牵头设立纾困基金。

纾困基金运作模式主要包括债权性投资、股权型投资两大类。其中，债权型投资主要是以“转质押”的形式向受助企业提供股票质押融资支持；而股权型投资是以协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、充足控股股东等形式来解决民营企业债务问题。前者是为解决受助企业融资难题的“燃眉之急”，后者则是更“治本”的方式。

（纾困基金存在形式）

根据长城证券研报、华泰证券研报等公开资料，反做空研究中心按照组织者的不同搜集、排列出了纾困基金的现状。

按华泰证券研报统计，已宣告成立的纾困基金规模达到6700亿元，可以分为两大类：专项资管产品约3100亿元，私募股权投资基金约3600亿元。

专项资管产品目前主要包括：证券公司设立的支持民企专项资管计划、保险资管设立的支持民企专项产品。根据中国证券业协会发布的进展通报，截至2018年12月14日，已有42家证券公司承诺出资规模累计达527.5亿元。从具体落地情况来看，已有28家证券公司共成立了31只系列资管计划和3只子计划，出资规模总计417.1亿元。基金公司此后也可能参考证券公司系列资管计划模式，通过专户设立类似产品。

虽然有了数据，但纾困基金的总体规模究竟是多少？还是不好说。

银河证券在民企座谈会后22天，银河证券宣布牵头设立总规模达600亿元的银河发展母基金，用于解决民营企业融资难、融资贵的问题，真是“振奋人心”。结果到如今，除了其半年报里一句暧昧的“积极开展纾困业务”的口号外，600亿纾困基金不知所踪。

深圳证券交易所《2019年第二季度股票质押回购风险分析报告》称，截至二季度末已经实施完成的纾困项目涉及224家上市公司，金额861亿元，其中，86.2%的纾困对象为上市公司控股股东，81.7%的公司为民营企业。这一数据由证券公司向沪深交易所报送，可信度较高。

紧接着证券业协会《证券行业支持民营企业发展系列资管计划进展通报（第十期）》又提出了一个591.39亿，称已有49家证券公司共成立91只支民资管计划和51只子计划，出资规模总计591.39亿元，累计投出金额总计474.76亿元。

还有就是打着纾困大旗的地方政府纾困债，自2018年10月26日首单纾困专项债券在深交所成功簿记发行起，截至目前专项债券已发行11只，累计金额116亿元，纾困债总发行规模已达到408亿元，全部定向用于帮助民营上市公司化解股权质押风险。

券商资管纾困基金统计

（数据来源于华泰证券）

保险资管系列专项产品合计目标规模已达到1060亿元，国寿、人保、阳光、新华等9家保险资管公司在中保登公司完成专项产品的登记。此外，另有其他保险资管公司在筹划专项产品的设立。

保险公司纾困基金统计

（数据来自于华泰证券）

私募股权投资基金主要包括地方政府和地方国资主导设立的地方纾困私募基金，证券公司私募股权投资基金子公司设立的证券公司纾困私募基金。

从宣告金额来看，地方纾困私募基金是纾困基金的主力，截至2018年12月下旬地方纾困私募基金合计已达到2865亿元。2018年末已经有数十个省市政府、地方国资已经宣告成立地方纾困私募基金。

地方纾困私募基金的主流模式是在地方政府主导下，以地方国资为平台，联合证券公司、银行、保险、信托等金融机构设立。多数地方纾困私募基金都离不开金融机构，尤其是证券公司的深度参与。在地方纾困私募基金中，金融机构除了作为资金来源，更能发挥机构本身的投研优势，为母基金的管理、子基金的设计，纾困方式的选择提供建议。

地方政府纾困基金数据统计

2018年12月中下旬以后的纾困基金统计

（数据来源于Wind、华泰证券等）

“杯水车薪”要浇得恰到好处

如上所说，纾困基金总的规模并不小，但是虽然各地都有纾困，落地实施的项目确是还在探索时期。纾困基金就像是唐僧肉，受困的民营企业那么多，如何分配得过来呢？

地方纾困私募基金的显著特征是因地施策，灵活性强。可根据各地经济发展状况的不同，可能有不同的重点倾向。以深圳为例，区域经济发达、上市公司数量多，救助的上市公司以计算机、电子、高端制造为主，就该地区已救助的46家上市公司中29家为上述的计算机、电子等行业。

不仅如此，救助方式多样也是纾困备受推崇的特点之一。但除了舒缓股权质押困难外，部分地方纾困私募基金兼有产业基金战略投资职能，可能对战略新兴项目和重大项目入股甚至控股；部分地方纾困私募基金还明确表示可能择机选择优质壳资源，进行控股型投资。因此，与专项资管产品不同，地方纾困私募基金的投资战略更灵活。

融资借款是最基础的债权型纾困操作，即向融资人发放借款。从类型上分，债权型纾困可以分成借款、股权质押、抵质押融资、债权转让（转质押等）等基本操作方式。债权型纾困投资标的是面临短、中期流动性问题，但基本面良好的民企上市公司或大股东。此时的债权型纾困能帮助改善融资方现金流动性，降低质押比例甚至是融资成本。

但是在这种情况下，如果没有增信机制支持，可能存在一定信用风险。常见的增信措施包括股票质押、非上市公司股权质押、不动产抵押、大股东担保、债转股协议等，为充分保障资金安全，增信措施常常多种组合并存。

股权质押是较为常见的债权型融资操作。上市公司股权流动性好，是较为优质的抵质押资产，有效降低了纾困基金面临的信用风险。以转质押为代表的债权转让，看似只是过桥贷款，没有新增资金，实际上改善了融资稳定性，延长了融资期限。

总的来看，对于处于困境中的民营企业来说，种种扶持政策和利好机制扶持下的纾困基金就是黑夜中的一丝阳光，被无数黑暗中的民营企业视作最后一根稻草。僧多肉少的情况下，纾困基金高举“救急不救穷”的大旗。从官方表述来看，纾困基金着力于救助的民营上市公司，既要有发展前景、质地优良，又要遇到困难且为短期流动性困难。

虽然说，“急”与“穷”有时候难以甄别。但是根据东方财富Choice数据，2018年10 月以来的96个纾困案例，纾困标的选择的三个关键词透纸而出——高质押、重点战略行业、利益相关。

在上述96个案例中，其中受助于纾困基金的66个公司的大股东质押比例超过70%。此外，受助公司所在行业以高端制造、信息技术、医药生物等重点行业为主，对资产质量比较看重，更倾向于实体企业和有技术优势的高新技术企业。而传媒、房地产等行业受救助并不多见。

最后一个关键词——“利益相关”尤其重要。这相关性不仅包括地方纾困私募基金以救助辖区内上市公司为主的相关性，还包括存在股票质押业务往来、存在持股关系、存在委托贷款或担保业务往来的相关性。假设纾困基金相关方与受助方已存在股票质押业务往来，救助相关企业有助于解决原有客户的流动性问题，防止存续的股票质押成为不良资产。当然，在此种情况下，纾困基金对于受助方了解充分也是必不可少的催化剂。就像国寿资产-凤凰系列产品通过大宗交易买入通威股份为例，要知道，在买进之前，国寿资产已通过受托资金其他账户持有通威股份3.09%股份了。

安全性是纾困基金底线

2018年11月1日，在民营企业座谈会上，国家领导人提到：“在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，帮助重点民营企业纾困”。换句话说——安全性是纾困基金运作的底线。

要知道，各类纾困基金的主要发起机构和参与机构中国有成分占比很高，纾困基金的投资和退出都要防止造成国有资产流失。再说，金融机构作为各类纾困基金的主要参与方，它们同时也是盈利性机构，规避损失是应有之义。

在保证效率和安全的前提下，纾困模式的选择和落地才真正开启。要求高效帮助受困企业？那么纾困操作中股权质押可以在法规允许范围内，打破行业惯例，提高质押率、延长融资期限，以缓解民营融资人的资金压力；也可以接受多种抵押物和增信措施，如股权抵押、固定资产抵押、车房抵押、大股东担保等等。要求安全？那么融资人多种增信措施同时到位，基本面、抵押、担保和防资产流失一个也不能少。纾困基金谨小慎微，工作开展慢，也就有的说了。

除此之外，深交所还加强监管，让制度代替眼睛说话。2019年10月，深交所进一步修订发布股票质押公告格式，建立分层次、差异化的信息披露制度。一方面进一步明确信息披露原则与适用情形，对控股股东不同质押比例设立针对性的披露要求，另一方面深化风险预警揭示机制，加强平仓风险等的“第三方”核查力度，强化对控股股东高比例质押行为的约束，引导控制股票质押增量。此外，在2018年年报和2019年半年报审核中，深交所也对高比例质押公司进行关注，积极传递“敬畏市场、防范风险”理念，并重点了解公司及相关股东化解困境的措施和进展。

据公开数据统计，2019年共有238家A股公司涉及到纾困情况，纾困资金在解决上市公司流动性风险上仍发挥着重要作用。北京国资委对东方园林（002310）的纾困，使其成为北京国资委下直属的第一家上市公司；新疆资管将资金注入麦趣尔（002719），成为了新疆纾困基金落地的首单项目。

国资背景的战略投资者在2019年表现引人注目。在2019年度涉及控股股东股权转让的363起交易中共有65起交易在相关公告中明确说明其目的为引入战略投资者；其中已完成的41起交易中，共有24家上市公司引入了“国家队”。此外，国资背景的战略投资者跨区域收购上市公司的数量增多。广州开发区管委会入驻山西跨境通（002640）、上饶数金投收购北京公司京天利（300399）等都是其中代表。

民企纾困已逾一年，深市民营上市公司纾困取得了一定的成效。截至2019年11月底，深市涉及质押的上市公司家数和质押数量分别较年初下降130余家和约390亿股，第一大股东高比例质押（质押比例超过80%）的上市公司较年初减少96家，且呈现持续下降态势。鱼跃医疗、劲嘉股份、创维数字等公司已通过有效措施将大股东质押比例降至80%以下，还有一批公司的控股股东承诺年底前会有进一步降质押比例的安排。此外，对于资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的民营上市公司，支持其通过破产重整化解风险。

另外据公开数据统计，2019年1-11月，深市民营控股上市公司实施股权再融资筹集资金近460亿元，实施并购重组60单、交易金额近2,400亿元，发力纾困。牧原股份非公开发行股票募集50亿元用于生猪产能扩张和偿还有息负债；国祯环保非公开发行股票募集9.28亿元用于污水处理厂项目建设，助力公司缓解资金压力。

但是，有所成效，我们更应该清楚地看到现存问题，奋勇前行。

除开前面提到过的“纾困基金到位、落地速度不及预期”、“纾困基金名义总额飘忽，实际到位金额无法统计”、“实际完成纾困投资速度不确定性高”、“预期外政策变动，各地纾困政策细则尚未完全敲定”等缺陷，纾困目前就有一个舆论难题摆在面前——标的选择失误。

纾困基金帮助过的部分企业爆出造假丑闻

纾困基金究竟该怎么走？该帮助什么样的企业？该怎样帮助企业？反做空研究中心正在做进一步的梳理和研究，如果您也有好的建议，欢迎您给我们投稿。

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